Daniel Kahneman em seu livro "Thinking, Fast and Slow" faz uma apreciação sobre o mercado de ações, função de estudos realizados junto a empresas de Wall Street e tendo como base sua formação em psicologia e estudos realizados anos atrás com cadetes militares, concluindo sobre como as ilusões cognitivas nos fazem cegos diante da razão. Vejam alguns trechos do livro.
Em 1984, meu colaborador Amos Tversky e eu, e nosso amigo Richard Thaler, agora um guru da economia comportamental e co-autor da teoria do "deslocamento", visitamos uma empresa de Wall Street. Nosso anfitrião, um gerente de investimentos sênior, havia nos convidado a discutir o papel dos preconceitos que polarizam as razões de investir. Eu sabia tão pouco sobre o finanças que eu nem sabia o que perguntar a ele, mas eu lembro de uma parte da conversa. "Quando você vende uma ação," eu perguntei, "quem compra isso?" Ele respondeu como que vagueando na direção da janela, indicando que ele esperava que o comprador fosse alguém muito parecido com ele. Isso foi estranho: o que faz uma pessoa comprar e outra vender? A maioria dos compradores e vendedores sabem que têm a mesma informação; eles trocam as ações principalmente porque eles têm opiniões diferentes. Os compradores acham que o preço é muito baixo e provavelmente tendem a aumentar, enquanto os vendedores acham que o preço é alto e provavelmente irão cair. O enigma está em que tanto compradores como vendedores acreditam que o preço atual está errado. O que os faz acreditar que eles sabem mais sobre qual deve ser o preço justo, do que o mercado? Para a maioria deles, essa crença é uma ilusão.
A maioria das pessoas no negócio de investimento leu o maravilhoso livro de Burton Malkiel "A Random Walk Down Wall Street". A Idéia central para Malkiel é que o preço de uma ação incorpora todo o conhecimento disponível sobre o valor da empresa e as melhores previsões sobre o futuro das ações. Se algumas pessoas acreditam que o preço de uma ação vai ser maior amanhã, eles vão comprar mais dela, hoje.
Isto, por sua vez, fará com que seu preço venha a subir. Se todos os ativos em um mercado estão corretamente precificados, ninguém pode pensar que esteja comprando para ganhar ou para perder com a negociação. Preços perfeitos não deixam espaço para a inteligência, mas também protegem os tolos de sua própria loucura. Agora sabemos, no entanto, que a teoria não é muito justa. Muitos investidores individuais perdem consistentemente em cada negociação. A primeira demonstração desta conclusão surpreendente foi coletado por Terry Odean, professor de finanças da Universidade da Califórnia Berkeley, que já foi meu aluno.
Odean começou estudando os registros de comercialização de 10 mil contas de corretagem de investidores individuais abrangendo um período de sete anos. Ele foi capaz de analisar cada transação dos investidores executadas através daquela corretora, quase 163 mil transações. Este rico conjunto de dados permitiu Odean identificar todos os casos em que um investidor vendeu algumas de suas participações em uma ação e logo depois comprou uma outra ação. Por essas ações o investidor revelou que ele (a maior parte dos investidores eram homens) tinha uma idéia definida sobre o futuro das duas ações: ele esperava que a ação que ele escolheu para comprar tivesse desempenho, no futuro, melhor do que aquela que ele escolheu para vender.
Para determinar se essas ideias foram bem fundamentadas, Odean comparou os retornos das duas ações ao longo de um ano após a transação. Os resultados foram inequivocamente ruins. Em média, as ações que os investidores individuais venderam tiveram desempenho melhor do que aquelas que compraram, por uma margem muito significativa: 3,2 pontos percentuais por ano, acima e além dos custos significativos de executar as duas operações.
É importante lembrar que esta é uma conclusão sobre médias: algumas pessoas fizeram muito melhor, outros fizeram muito pior. No entanto, é claro que para a grande maioria dos investidores individuais, tomar uma ducha e não fazer nada teria sido uma melhor política do que implementar as ideias que vieram à sua mente. Pesquisas posteriores feitas por Odean e seu colega Brad Barber apoiaram esta conclusão. Em um estudo intitulado "Negociação é perigoso para a sua riqueza", eles mostraram que, em média, os negociadores mais ativos obtiveram os piores resultados, enquanto os investidores que negociaram menos tiveram os maiores retornos. Em outro artigo, intitulado "Boys Will Be Boys", que mostrou que os homens agem com suas ideias inúteis significativamente mais frequentemente do que mulheres, e que, com as mulheres o resultado alcançadotem tido melhores resultados do que os investimentos feitos pelos homens.
Claro, há sempre alguém do outro lado de cada transação; em geral, são instituições financeiras e investidores profissionais, prontos para tirar vantagem dos erros que os investidores individuais fazem na escolha de uma ação para vender ou para comprar ações. Mais pesquisas por Barber e Odean lançaram luz sobre estes erros. Investidores individuais, sempre pensam em travar os seus ganhos com a venda de "ações vencedores", ações que se valorizaram desde que foram compradas, e se lamentam de suas perdas. Infelizmente para eles, os vencedores recentes tendem a fazer melhor do que perdedores recentes no curto prazo, por isso os indivíduos vendem as ações erradas. Eles também compram as ações erradas.
Alguns garimpadores de ações têm a habilidade, se alguma, necessária para ganhar do mercado consistentemente, ano após ano. Investidores profissionais, incluindo gestores de fundos, falham em um teste básico de habilidade: realização persistente. O diagnóstico para a existência de qualquer habilidade é a consistência das diferenças individuais na conquista. A lógica é simples: se as diferenças individuais em qualquer ano são devidas inteiramente à sorte, o ranking de investidores e fundos irá variar de forma irregular e a correlação de ano para ano, será zero. Onde há habilidade, no entanto, o ranking será mais estável. A persistência das diferenças individuais é a medida pela qual nós confirmamos a existência de habilidade entre os vendedores de automóveis, ortodontistas ou golfistas.
Os fundos mútuos são executados por profissionais altamente experientes e dedicados que compram e vendem ações para conseguir os melhores resultados possíveis para seus clientes. No entanto, a evidência de mais de 50 anos de pesquisa é conclusiva: para a grande maioria dos gestores de fundos, a seleção de açõesmais parece como rolar os dados no jogo de poquer. Normalmente, pelo menos, dois em cada três fundos mútuos apresentam desempenho inferior ao mercado em um determinado ano.
Mais importante, a correlação de ano para ano entre os resultados dos fundos de investimento é muito pequena, pouco superior a zero. Os fundos de sucesso em um determinado ano são em sua maioria de sorte, pois eles parecem terfeito um bom rolar de dados. Existe um consenso geral entre os pesquisadores que quase todos os garimpadores de ações, quer o saibam ou não - e alguns deles sabem - estão participando de um jogo de azar.
A experiência subjetiva dos investidores é que eles estão se utilizando de palpites sensatos em uma situação de grande incerteza. Em mercados altamente eficientes, no entanto, palpites não são mais precisos do que suposições cegas.
Alguns anos atrás eu tive uma oportunidade incomum para examinar a ilusão da habilidade financeira de perto. Eu tinha sido convidado para falar a um grupo de conselheiros de investimento em uma empresa que prestou assessoria financeira e outros serviços para clientes muito ricos. Solicitei alguns dados para preparar a minha apresentação e me foi concedido um pequeno tesouro: uma planilha resumindo os resultados de investimento de cerca de 25 assessores anônimos da riqueza, para cada um dos oito anos consecutivos. A pontuação de cada conselheiro para cada ano era o seu determinante (a maioria deles eram homens) principal de seu bônus de fim de ano. Era uma questão simples de classificar os conselheiros por seus desempenhos em cada ano e para determinar se havia diferenças persistentes na habilidade entre eles e se os conselheiros tinham consistentemente alcançado melhores retornos para os seus clientes ano após ano.
Para responder à pergunta, eu estabeleci coeficientes de correlação entre os rankings de cada par de anos: ano 1 com ano 2; ano 1 com ano 3, e assim sucessivamente até ano 7 com ano 8. Isto apresentou 28 coeficientes de correlação, uma para cada par de anos. Eu sabia a teoria e estava preparado para encontrar evidências fracas de persistência de habilidade. Ainda assim, fiquei surpreso ao descobrir que a média das 28 correlações foi de 0,01. Em outras palavras, zero. As correlações consistentes que indicam as diferenças na habilidade não puderam ser encontrados. Os resultados foram parecidos com o que você esperaria de um concurso de dados de jogar, não um jogo de habilidade.
Ninguém na corretora parecia estar ciente da natureza do jogo que seus garimpadores de ações estavam jogando. Os conselheiros se sentiam como se fossem profissionais competentes fazendo um trabalho sério, e seus superiores concordavam. Na noite antes do seminário, Richard Thaler e eu jantamos com alguns dos principais executivos da corretora, as pessoas que decidem sobre o tamanho do bônus.
Pedimos a eles que apontassem a correlação de ano para ano no ranking de assessores individuais. Eles pensavam que sabiam o que estava vindo e sorriram dizendo "não muito alta" ou "desempenho certamente flutuante". Rapidamente se tornou claro, contudo, que ninguém esperava que a correlação média fosse próxima de zero.
Nossa mensagem para os executivos foi a de que, pelo menos quando se tratava de montagem de carteiras de ações, a empresa teve muita sorte, entendendo como se fosse habilidade. Esta deveria ter sido uma notícia chocante para eles, mas não foi. Não havia nenhum sinal que desacreditaram-nos. Como eles puderam reagirem assim? Afinal, tínhamos analisado os seus próprios resultados, e eles eram sofisticados o suficiente para ver as implicações, que educadamente se abstiveram de soletrar. Fomos todos calmamente com o nosso jantar, e eu não tinho dúvida de que ambas as nossas descobertas e as suas implicações foram rapidamente varrida para debaixo do tapete e que a vida na corretora continuaria como antes. A ilusão de habilidade não é apenas uma aberração individual, mas está profundamente enraizada em sua cultura. Fatos que desafiam tais pressupostos básicos - e, assim, ameaçar a subsistência das pessoas e auto-estima - não são simplesmente absorvidos. A mente não consegue digeri-las. Isto é particularmente verdadeiro em estudos estatísticos de desempenho, que fornecem a base da taxa de informação que as pessoas geralmente ignoram, quando se choca com suas impressões pessoais da prática.
Na manhã seguinte, relatamos os resultados para os conselheiros, e sua resposta foi igualmente agradável. Sua própria experiência de exercer julgamento cuidadoso sobre problemas complexos era muito mais atraente para eles do que um fato obscuro estatístico. Depois da apresentação um dos executivos com quem eu tinha jantado na noite anterior me levou ao aeroporto. Ele me disse, com um traço de defesa: "Eu tenho feito muito bem para a empresa e ninguém pode tirar isso de mim." Eu sorri e não disse nada. Mas eu pensei: "Bem, eu o levei para longe de você esta manhã. Se o seu sucesso deveu-se principalmente ao acaso, quanto crédito você terá direito a levar para o acaso?"
As ilusões cognitivas podem ser mais teimosas do que as ilusões visuais. Quando eu e meus colegas no exército aprendemos que nossos testes de avaliação da liderança tinha baixa validade, aceitamos esse fato intelectualmente, mas não teve impacto em ambos os nossos sentimentos ou em nossas ações subseqüentes. A resposta que encontramos na empresa financeira foi ainda mais extrema. Estou convencido de que a mensagem de que Thaler e eu entregamos a ambos os executivos e os gestores de carteira foi imediatamente repudiada para um canto escuro da memória onde não possa causar dano algum.
Por que os investidores, tanto amadores quanto profissionais, teimosamente acreditam que podem fazer melhor do que o mercado, ao contrário de uma teoria econômica que a maioria deles aceita, e ao contrário do que eles poderiam aprender a partir de uma avaliação desapaixonada da sua experiência pessoal? A causa psicológica mais potente da ilusão é, certamente, que as pessoas que escolhem ações estão exercendo competências de alto nível. Eles consultam dados e previsões económicas, eles examinam demonstrações de resultados e balanços, eles avaliam a qualidade da gestão de topo, e eles avaliam a concorrência. Tudo isso é trabalho sério que exige treinamento extensivo. Infelizmente, a habilidade em avaliar as perspectivas comerciais de uma empresa não é suficiente para negociação de ações bem sucedidas, onde a questão chave é se a informação sobre a empresa já está incorporada no preço de suas ações. Negociadores de ações, aparentemente, não têm a habilidade para responder a esta pergunta crucial, mas eles parecem ser ignorantes de sua ignorância. Como eu tinha descobertoa partir da observação de cadetes no campo de obstáculos,aconfiança subjetiva dos negociadores de ações é um sentimento, não um julgamento.
